„Ich nehme das Urteil aus zwei Gründen schon sehr ernst. Das Erste ist eine sehr eingeschränkte Betrachtungsweise des Bundesverfassungsgerichtshofes, die meiner Ansicht nach auch als eine Einschränkung der Unabhängigkeit der Notenbank zu sehen ist.“ Ewald Nowotny, Gouverneur der Oesterreichischen Nationalbank, im WirtschaftsBlatt

Arne Kuster schreibt Beiträge in seinem Blog Wirtschaftswurm. Dort ist er bekannt dafür, mitunter böse Keynesianer ausfindig zu machen. Keynesianer, die nur danach trachten, dass der Staat doch endlich einmal wieder so richtig auf die Pauke hauen und die heilige Marktordnung durcheinander wirbeln kann. Zuletzt brachte ihn mein Beitrag auf die Palme, in dem es um die Blamage der Verfassungsrichter ging. Eigenartig ist dabei ist nur, dass Arne eigentlich meine Grundthese teilt. Irgendetwas wurmt ihn an meinen Schlussfolgerungen. Auf Twitter kündigt er also an, meinen Beitrag verreißen zu wollen, gleich in zwei Beiträgen attackiert er mich daraufhin.

Im ersten Beitrag können wir über ein paar polemische Bemerkungen hinweg lesen. In den Kommentaren meinte ich, dass er vielleicht die Richter nicht richtig verstanden haben könnte. Daraufhin unterstellt mir Arne in seinem zweiten Beitrag, ich sei wohl nicht in Lage, einen anderen Blickwinkel einzunehmen als meinen. Arne glaubt auch herausgefunden zu haben, wie die Verfassungsrichter im OMT-Programm eine offensichtliche und eindeutige Kompetenzüberschreitung der EZB entdeckt haben. Er schreibt:

„Die “Offensichtlichkeit” ergibt sich, ich habe das versucht, deutlich zu machen, aus dem richtigen Blickwinkel betrachtet ganz “eindeutig”. (…) Die Verfassungsrichter haben (…) eine ordoliberale oder neoliberale Perspektive angenommen. Das ist ihnen nicht vorzuwerfen. Diese Perspektive ist die der Mehrheit der Ökonomen in Deutschland, siehe auch die verschiedenen Professorenaufrufe, wie auch, und das wiegt wahrscheinlich noch schwerer, es ist die Perspektive, unter der die Verträge zur Europäischen Währungsunion entstanden sind.“

Betrachten wir die Entscheidung aus ordoliberaler Sicht, werden wir aber sehr schnell feststellen, dass sie keineswegs so eindeutig oder offensichtlich getroffen werden kann, wie Arne denkt. Da ist zum Beispiel Jens Weidmann. In seinen Reden und Interviews wird deutlich, wie wichtig dem Bundesbankchef der ordnungspolitische Rahmen ist, in dem die EZB handelt: Er sieht durch das OMT-Programm die Unabhängigkeit der Notenbank in Gefahr, er warnt davor, dass die Zentralbanken zu Geißeln der Politik und der Märkte werden. Er sieht das OMT-Programm hart an der Grenze zur monetären Staatsfinanzierung agieren, auch weil hier Haushaltsrisiken zwischen den Staaten umverteilt werden. Soweit so klar.

Die Mehrheit im EZB-Rat hat trotz dieser ordnungspolitischen Bedenken allerdings pragmatisch entschieden – wahrscheinlich reicht das Arne schon aus, um diese Notenbanker und alle, die sie verteidigen, als keynesianische Ausdemlochkriecher zu brandmarken. Die EZB begründet das OMT-Programm damit, dass ihre Zinsentscheidungen nicht mehr auf allen Kanälen und überall im Euro-Raum wirken können. Für diesen Fall erlauben die Europäischen Verträge der EZB auch den Aufkauf von Staatsanleihen und anderen Wettpapieren. Als Grund für den „gestörten Transmissionsmechanismus der Geldpolitik“ macht die EZB eine irrationale Furcht der Anleger vor einem ungewollten Euro-Austritt einzelner Staaten aus.

Die Krisenzuspitzung

Was ist passiert? In kürzester Zeit schnellt im Sommer 2012 die Verzinsung von Staatsanleihen aus Spanien und Italien steil nach oben – ohne dass sich im Umfeld dieser Länder sich so plötzlich etwas fundamental verändert hätte. Zugleich driften die Kreditzinsen im Euro-Raum immer stärker auseinander. Das liegt auch daran, dass die Zinsen für Banken, Unternehmen und Privathaushalte sich oft an denen von Staatsanleiherenditen orientieren – mit einem gewissen Aufschlag natürlich.

Vor diesem Hintergrund kommt es im EZB-Rat zu Meinungsverschiedenheiten. Die Mehrheit im Rat sagt, die Panik an den Märkten gefährde den Euro. Die Bundesbank warnt dagegen, dass mit der OMT-Entscheidung Tür und Angel geöffnet werde, dass die EZB jederzeit beliebig ihren Ordnungsrahmen dehnen könne. Und die Bundesbank glaubt auch, dass die Staaten mit den Euro-Rettungsschirmen ausreichend abgesichert sind. Die Rettung von Staaten sei eben Sache der Regierungen und Parlamente.

Bundesbank erkennt keine klare Kompetenzüberschreitung der EZB

Zugleich betont Weidmann, dass die Meinungsverschiedenheiten im EZB-Rat noch zulässig seien – das Programm damit gerade noch so vom geldpolitischen Mandat gedeckt sei. Bis heute stellt die Bundesbank keine eindeutige Kompetenzüberschreitung der EZB fest – auch wenn sie sehr streng, eine ordoliberale Perspektive einnimmt. Nur ein paar Spiegel-Kollegen wollen damals einen Aufstand der Bundesbank erkannt haben, was sie aber so exklusiv hatten, dass es nicht einmal die Bundesbank selbst bemerkte.

Exkurs: Hier im Blog wurden schon einige Gründe präsentiert, warum es gerechtfertig sein kann, dass das Eurosystem sich in einem „Grenzbereich seines geldpolitischen Mandats“ (O-Ton Weidmann) bewegt. Versuchen wir hier uns dem Thema auf einem anderen Weg anzunähern: Jede Aktienbörse unterbricht den Handel mittlerweile automatisch, wenn die Kurse in kürzester Zeit (es oft Minuten und Sekunden) einbrechen. Die Börsenbetreiber vermuten dabei, es könne eine wilde Panik am Markt ausgebrochen sein.

Keiner weiß natürlich mit letzter Gewissheit, was an den Märkten tatsächlich passiert. Aber die Marktmechanismen sollten den Handel nicht so weit treiben, dass die Anleger nur noch aus purer Panik ihre Aktien zu schnell verkaufen, so das Argument der Börsenbetreiber. Deswegen verschaffen sie den Händlern und ihren Computersystemen kurz eine Verschnaufpause. Jeder kann beruhigter und besonnener überlegen, ob er wirklich die eine oder andere Aktie verkaufen will.

Diese Handelspausen sollen Händler und Anleger natürlich nicht daran hindern, die Aktien weiterhin nach subjektiven oder objektiven Kriterien zu bewerten. Der Marktmechanismus wird hier keineswegs außer Kraft gesetzt. So korrigieren sich sich auch Übertreibungen immer wieder von selbst. Es soll nur vermieden werden, dass die Aktien allein aus einer kurzfristigen Panik heraus verkauft werden. Dabei geht es vor allem um die Geschwindigkeit möglicher Kursstürze.

Nun läuft der Handel mit Anleihen zwar etwas schleppender ab als der mit Aktien. Auch sind beide Märkte nicht wirklich vergleichbar. Paniken gibt es aber trotzdem, und die können gefährlicher sein als am Aktienmarkt, denn Übertreibungen bei den Anleihen korrigieren sich mitunter nicht so einfach und schnell. Genau hier setzt das OMT-Programm an: Es hat das Ziel, dass Investoren ihre Anleihen nicht nur aus purer Panik verkaufen. Mit Anleihekäufen ihrerseits kann die EZB im Notfall den Märkten aber eine Atempause verschaffen.

Ein Beispiel: Eine konservativ agierende Versicherung verkauft spanische Anleihen – sie muss sogar immer dann verkaufen, wenn nur der Hauch einer Panik aufkommt oder krasse Kursausschläge auftreten – so legen es oft die internen und externen Regeln der Anlagegesellschaften fest. Als Käufer kommt in solchen Stresssituationen vielleicht nur noch der eine oder andere Hedgefonds ins Spiel, der größere Risiken eingeht und damit auch eine höhere Verzinsung verlangt – was zugleich aber zu sinkenden Kursen führt. Wenn aber alle Anleihebesitzer verzweifelt nach Abnehmern für eigentlich sichere Papiere suchen, dann beginnt die Abwärtsspirale erst richtig.

Das Problem dabei ist, dass konservative Investoren für lange Zeit nicht mehr zurückkehren können oder wollen – wenn die Panik erst einmal läuft. Zumal es noch den Hafen deutscher Bundesanleihen gibt, der ohne Wechselkursrisiken für eine europäische Versicherung jederzeit offen steht und eine sichere Alternative bietet. Aus langweiligen Staatsanleihen können so in kürzester reine Zockerpapiere werden – auch dann, wenn für einen rapiden Zinssprung eigentlich keine neuen fundamentalen Gründe sprechen (die es vielleicht in Griechenland gegeben haben mag, aber wohl eher kaum in Spanien oder Italien.)

Dass auch die Euro-Rettungsschirme die Anleger in einer Abwärtsspirale kaum beruhigen können, wurde spätestens im Sommer 2012 klar. Denn die Panik verflog auch dann nicht, als längst jedem klar war, dass Spanien Hilfen für seine Banken bekommt. Italien braucht bis heute kein Rettungspaket. Wir können sicherlich noch weitere Aspekte beschreiben, warum die Kapitalflucht aus eigentlich solventen Staaten nicht so einfach gestoppt wird. So sind Länder mit eigener Währung sowie flexiblen Wechselkursen und dazu noch einer eigenen Notenbank besser geschützt gegen einen nie enden wollenden Kapitalabfluss – aber das nur am Rande. Es soll hier nur deutlich werden, dass sich sehr gute Gründe für den OMT-Beschluss der EZB finden lassen. Exkursende

Die Pragmatiker in der EZB sahen also die Gefahr, dass aus einer Marktpanik eine selbsterfüllende Prophezeiung wird, die tatsächlich irgendwann die Zahlungsfähigkeit von Regierungen, Unternehmen, Banken und Privathaushalten verschlechtert – was am Ende die Abwärtsspirale nur noch mehr verstärkt.

Die Furcht vor der Umkehrbarkeit des Euro

Im Endeffekt spiegelt sich hier auch die Frucht wider, dass ein Land den Euro verlassen muss, weil niemand dieses Land von solchen Paniken schützt. Genau so hat die EZB das Programm begründet. Die Bundesbank hält dagegen, dass sich Irrationalitäten oder Panik aber nie mit absoluter Gewissheit feststellen lassen. Berechtigter Einwand – doch das wissen auch die Aktienbörsenbetreiber nie, wenn sie bei heftigen Markbewegungen Handelspausen zulassen (siehe Exkurs). Klar, niemand kann eindeutig und mit letzter Gewissheit sagen, was an den Märkten tatsächlich passiert.

In einer Fiskalunion mit gemeinschaftlichen Eurobonds würde sich die Frage erübrigen, ob die EZB einzelnen Ländern zur Hilfe eilen sollte. Da wir aber keine Fiskalunion haben, half am Ende nur die Ankündigung unbegrenzter Anleihekäufe gegen die Panik  – also der OMT-Beschluss. Der Unterschied zum vorherigen Anleiheaufkaufprogramm ist einfach, aber entscheidend: Wenn es keine von vornherein bekannte Grenze im Kaufvolumen der EZB gibt, kann auch kein Marktteilnehmer wirklich austesten, wie weit die Notenbank gehen würde. Gibt es aber keine Tests, kann selbstverstärkende Panik bereits im Keim erstickt werden. Natürlich gilt dies nur, wenn die Marktteilnehmer die jeweilige Regierung grundsätzlich noch als zahlungsfähig einschätzen.

Der Marktmechanismus bleibt intakt…

Wie in den automatischen Handelspausen an den Aktienbörsen will auch die EZB mit dem OMT-Programm keineswegs der Marktmechanismus ausgehebeln. Sollten aber Anleger an der Zahlungsfähigkeit eines Staates zu stark zweifeln, wie es in Griechenland der Fall war, dann helfen auch keine Anleihekäufe der EZB mehr. Auch hier gilt die Parallele: Die Handelsunterbrechungen an den Aktienbörsen können eine Korrektur oder einen Crash auch nur für einen Moment aufhalten – sie sollen und können den Kursverfall aber nie stoppen.

Mit dem OMT-Programm will die EZB jedenfalls keine insolventen Staaten vor dem Bankrott retten. Sie kann es auch nicht, ohne dass es jemand merken würde. Ist der Vertrauensverlust der Anleger aber groß genug, wäre der Verkaufsdruck am Markt auch mit OMT-Programm noch da. Die Zinsen würden weiter steigen, sobald die EZB nur kurz nachlässt, Anleihen zu kaufen – die Details ihrer Käufe will die EZB ohnehin regelmäßig veröffentlichen.

Die Grenze zur unerlaubten Staatsfinanzierung wäre allerdings nur in einem Fall sehr klar überschritten: Wenn die EZB bei rapide steigenden Zinsen weiterhin kaufen würde. Dann wäre die Offensichtlichkeit erdrückend, dass die EZB ihr Mandat überschreitet. Und dann wären tatsächlich die Rettungsschirme gefragt, nicht die Notenbank. Weidmann warnt vor diesem Risiko, sollte das Programm überhaupt einmal aktiviert werden. Aber niemand behauptet, Zentralbankpolitik laufe ohne Risiken ab.

Erwartungsgemäß hat sich die Hoffnung bestätigt, dass bei Ländern wie Spanien oder Italien allein die OMT-Ankündigung ausreichen würde. Anleger haben eins begriffen: Im Notfall steht die EZB bereit, es gibt keinen Grund zur Panik, diese Länder werden bei unberechtigten Marktunruhen nicht allein gelassen. Wie an den Aktienbörsen, nachdem automatisch der Handel unterbrochen wurde, bewerten die Anleger jetzt die Bonität dieser solventen Staaten, wie sie sie eben bewerten: Auch heute zahlen die Regierungen Spaniens und Italiens höhere Zinsen als Deutschland – Zinsaufschläge, gegen die niemand in der EZB vorgehen will. Es findet weiterhin eine Kontrolle durch die Märkte statt, genau wie es sich jeder konsequente Marktwirtschaftler wünscht.

Auch der ordoliberale Blickwinkel ist nicht eindeutig

Wer im OMT-Programm mit absoluter „Offensichtlichkeit“ oder „Eindeutigkeit“ unerlaubte Ziele erkennen will – der muss schon sehr weit weg von der Wirklichkeit leben oder sehr gute Argumente vorbringen. Eine solche Entscheidung lässt sich auch aus ordoliberalen Blickwinkel nicht eindeutig begründen, wie die Haltung der Bundesbank zeigt: Jens Weidmamn erkennt in seiner Ablehnung des OMT-Programms immer noch eine geldpolitische Entscheidung – keine wirtschaftspolitische. Die Bundesbank hat noch nie behauptet, mit diesem Programm habe die EZB ihr Mandat klar überschritten!

Wenn Arne also meint, die Verfassungsrichter hätten hier einen ordoliberalen Blickwinkel eingenommen, der es ihnen erlaubt, eine klare und eindeutige Entscheidung zu treffen – so kann dies jedenfalls nicht aus der Perspektive der Bundesbank erfolgt sein. Viel eher könnten wir uns dagegen fragen, ob es nicht eine Anmaßung des Gerichts ist, wenn es in eine Entscheidung eingreift, die nach Ansicht der Bundesbank und anderer EZB-Räte eine geldpolitische ist – also in den EZB-Rat gehört und nicht vor Gericht?

Gut, die Bundesbank kann sich natürlich irren oder sich nicht trauen, eine „offensichtliche“ Wahrheit auszusprechen. Die Bundesbank muss natürlich auch nicht als Maßstab für das Verfassungsgericht herhalten. Um im Bild von Arne zu bleiben, bräuchte es dann aber andere „ordoliberale“ Argumente, die noch stärker sind als dieses hier von der Bundesbank: Sie begründet ihre Ablehnung der OMT-Programms wie bereits erwähnt auch damit, dass niemand objektiv feststellen kann, wann eine Marktentwicklung irrational ist und wann nicht.

Die intellektuelle Verzweiflungstat der Richter

Doch sehr weit kommen die Richter auf der Suche nach stichhaltigen Argumenten eben gar nicht. Wie bereits hier beschrieben, behaupten die Richter fälschlicherweise einfach, dass die Zinsen von Staatsanleihen (oder die Zinsaufschläge im Vergleich zu Bundesanleihen) nur die Skepsis der Anleger an der Zahlungsfähigkeit von Staaten widerspiegeln würden. Sie schließen eine mögliche Komponente annahmegemäß (!) von vornherein aus: Eine irrationale Furcht der Anleger vor einem Ende des Euro wurde so einfach wegdefiniert.

In einem bemerkenswerten Zirkelschuss kann das Gericht dann natürlich nur seine Annahme bestätigen und zu der Entscheidung gelangen, es gehe hier ganz klar und eindeutig nur um Wirtschaftspolitik – also unerlaubte Hilfen für Staaten und eine Überschreitung des EZB-Mandats. Welchen Blickwinkel das Gericht hier auch einnehmen mag – es handelt sich um eine klare Fehleinschätzung, wie selbst Arne aus seiner ordoliberalen Perspektive bestätigt.

Die Richter versuchen sich in einem Grenzbereich zwischen Geldpolitik Wirtschaftspolitik verzweifelt auf eine Seite zu schlagen – was aber in der Eindeutigkeit gar nicht möglich ist, jedenfalls nicht so, wie es die Richter versucht haben. Was nicht heißen soll, dass man das Programm nicht besser ausgestalten und auch ordnungspolitischen Bedenken besser gerecht werden kann.