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Krisentendenzen und Gegentendenzen in den USA: Bei den Unternehmensschulden braut sich was zusammen

Mitunter kommt auf Twitter der Verdacht auf, ich wäre im Lager der Dauerpessimisten und Crashpropheten gelandet. Egal wie ernst gemeint diese Frotzeleien auch sein mögen, geht es hier doch um etwas anderes. Hier sollen Krisentendenzen identifiziert werden, die die tatsächliche Konjunkturdynamik prägen. Dabei gilt es natürlich auch immer die Gegentendenzen zu erkennen, die einen latent wirkenden Abwärtstrend aufhalten (oder eben umgekehrt). Hierbei kann es natürlich niemals um die Vorhersage bestimmter Zeitpunkte gehen, wann eine Volkswirtschaft womöglich abkippt oder zu einem neuen Aufschwung ansetzt. Dies ist einfach unmöglich, egal welchem theoretischen Hintergrund man auch folgt.

Es geht um eine Konjunkturanalyse, die nicht nur an der Oberfläche kratzt und die vor allem nicht allein empiristisch verfährt, sondern die selbstverständlich auch eine theoretische Grundlage hat. Die lässt sich so auf den Punkt bringen: Ein Aufschwung gibt es nur dann, wenn sich der Kapitalaufbau hinreichend beschleunigt, dass die Investitionen profitabel werden und neue Jobs entstehen. Im Abschwung reicht die Nachfrage nicht mehr aus, die Profitabilität sicherzustellen, die für eine weitere schnelle Ausweitung der Investitionen notwendig ist.

Mit diesem Akkumulationsmodell im Hinterkopf lassen sich die latenten Krisentendenzen recht einfach finden. Die Schwierigkeit liegt darin, die Gegentendenzen zu erkennen. Während wir in Ländern wie Deutschland die Krisentendenzen bislang kaum beobachten können, sind sie umso mehr in den USA ausgeprägt – was wiederum als Alarmsignal für Deutschland gelten muss. Genau darum geht es also in diesem Beitrag, der meine jüngste WirtschaftsBlatt-Kolumne erweitert und mit ein paar Grafiken anreichert.

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Die große Aufregung an den Finanzmärkten zu Beginn des Jahres ist abgeklungen. Doch bleibt gerade in Europa die Stimmung noch fragil – im Vergleich etwa zum amerikanischen Aktienmarkt. Waren es anfangs vor allem die Kapitalabflüsse aus China und die stark sinkenden Ölpreise, die die Anleger beunruhigten, gesellten sich schnell Konjunktursorgen um die US-Volkswirtschaft dazu. Hier sehen wir nun den langfristigen Trend in gleitenden Vierquartalssummen:

Wie die Grafik zeigt, haben die latenten Krisentendenzen in der amerikanischen Realwirtschaft bislang jedoch gar nicht nachgelassen. Gewinne und Investitionen der US-Privatwirtschaft sinken weiter, was in der Vergangenheit eigentlich immer zu einer Rezession geführt hat. Aktuell lässt nur noch der anscheinend gesunde Arbeitsmarkt die Ökonomen glauben, der Aufschwung sei intakt. Es darf nicht verschwiegen werden, dass die Alarmsignale, die wir im vorherigen Beitrag gesehen haben, sich mittlerweile sowohl für die USA als auch für Deutschland als Fehlalarm herausstellen, wie ich in den laufenden Aktualisierungen auf Tumblr bereits gezeigt habe.

Also kurzfristig doch kein Grund zur Sorge? Nein, denn auch auf kurze Sicht ging es im vierten Quartal abwärts wenn wir uns auch noch die Quartalswerte anschauen:

Zudem zeigt ein vorsichtiger Blick auf das erste Quartal noch immer keine Trendwende, sondern nur eine Atempause im Abwärtstrend (siehe rosa Quartalswerte im folgenden Chart), die allerdings schon wieder vorbei ist.

Damit stehen wir vor zwei möglichen Szenarien. Entweder drehen die Investitionen und Gewinne ins Plus – ohne größere Jobverluste. Dann würde also der stabile Konsum der Amerikaner das Ruder herumreißen. Oder, wie so oft in der 200-jährigen Geschichte der Konjunkturzyklen, passiert das: Die Unternehmen senken ihre gesamte Lohnsumme merklich, sie streichen Jobs, um wieder profitabel investieren zu können und die Wirtschaft auf einen Wachstumspfad zu bringen.

Bislang betonen sehr viele Konjunkturforscher, angefangen von den Geschäftsbanken, über die Bundesbank bis hin zu den Keynesianern vom IMK, die angeblich tragende Rolle des Konsums und des Arbeitsmarktes für den intakten US-Aufschwung. Folgen wir dem oben verlinkten und kurz zusammengefassten Akkumulationsmodell ist es allerdings fast schon unmöglich (vielleicht über Schulden?), dass der Konsum eine Konjunkturwende herbeiführen kann. Das können schlussendlich immer nur die privaten Investitionen in Maschinen, Anlagen, Wirtschaftsgebäude oder geistige Eigentumstitel.

Konkret sehen wir im folgenden Chart, dass die Lohnsumme wie schon Ende 1990er Jahre der Gewinnsumme sehr stark davoneilt, was ab einem Punkt nicht mehr tragbar sein wird. Und wenn die Gewinnsumme tatsächlich sinkt, steigt auch die Wahrscheinlichkeit enorm, dass sehr schnell die Lohnsumme einbricht – soweit bis die Gewinne wieder nach oben drehen. Da die Unternehmen aber nur schwer ihre nominalen Löhne senken können, bleiben ihnen nur noch Entlassungen und damit eine Rezession als Ausweg, um einen nächsten Aufschwung einzuleiten.

Damit stellt sich die Frage, warum die Investitions- und Gewinnkrise in den USA bisher noch nicht auf den Arbeitsmarkt durchschlägt. Was sind also die eingangs erwähnten Gegentendenzen, die den Abwärtsdruck noch immer aufhalten, wenn wir denn den notorisch unzuverlässigen Arbeitsmarktdaten aus den USA trauen wollen? Für den aktuellen Zyklus drängen sich mindestens zwei Erklärungen auf, um die es jetzt gehen soll.

So sind die Gewinne im Verhältnis zur Lohnsumme seit 2010 exorbitant gestiegen. Nebenbei gesagt, müsste genau hier jedes Konzept des Equitable Growth ansetzen, wenn es auch nur etwas verändern will – das gilt aber für den nächsten Aufschwung. Erst kürzlich fiel diese Mehrwertrate unter das vorherige Hoch des Jahres 2006 zurück. Das könnte erklären, warum die Unternehmen wie von einem Herdentrieb geleitet so lange durchgehalten haben und auch jetzt noch an ihren weniger rentablen Geschäften festhalten. Denn niemand wird als Erster entlassen, wenn es noch irgendwie weiter geht.

Doch kann sich sowas natürlich nur mit Hilfe der Finanzmärkte oder anderer Geldgeber abspielen. Was uns zur zweiten Gegentendenz bringt, die wir bei Albert Edwards – den für seinen Dauerpessimismus bekannten Strategen der Société Générale – nachlesen können. Demnach sind die Nettoschulden der gelisteten US-Unternehmen seit Anfang 2014 um rund die Hälfte gestiegen, während die operativen Gewinne mittlerweile längst unter dem damaligen Niveau liegen. Zum Vergleich: In dem Jahrzehnt davor liefen beide Größen nahezu im Gleichklang.

NetDebt

Die US-Unternehmen gleichen also die sinkende Profitabilität ihrer Geschäfte dank Nullzinspolitik mit neuen Schulden aus. Ewig kann das aber nicht gut gehen, neue Verwerfungen drohen nicht nur in der Realwirtschaft. [Ergänzung vom 13.04.2016] Denn schlussendlich müssen die Schulden immer aus den Betriebsüberschüssen (oder operativen Vorsteuergewinnen) getilgt werden. Die sinken aber bereits, wie wir gesehen haben. Das Pikante daran: Die Nettoschulden, die seit 2014 bei den US-Unternehmen dazu gekommen sind, entsprechen zu 75 Prozent den Leistungsbilanzüberschüssen des Eurolands in dieser Zeit. Erinnerungen an die Blase auf dem Subprime-Markt in den USA werden wach, die bekanntlich auch mit sehr viel Geld europäischer und deutschen Sparer aufgebläht wurde. [/]

Die US-Notenbank steckt damit in einem Dilemma (wenn auch wahrscheinlich unbewusst). Denn aus konjunkturellen Gründen sind Zinserhöhungen derzeit überhaupt nicht angebracht – mit Blick auf die Finanzstabilität vielleicht aber schon (etwas was unsere Schlafmützen im Berliner Finanzministerium noch am wenigsten verstehen werden.) Ob es nun eine milde oder schwere Rezession geben wird und wann sie ausbricht, das kann leider niemand vorhersagen, auch weil kaum jemand abschätzen kann, welche Kettenreaktionen eine Konjunkturkrise nach sich zieht.

Foto: Flickr/Simon Doggett/(CC BY 2.0)
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  • logicorum

    Zusätzlich zu den Anm. auf Twitter noch das:
    -> Wenn ich die surplus-rate-Grafik und die der Lohnsumme/Gewinne zusammennehme und die Verschuldung der Firmen dazu kommen ich irgendiwe darauf das die Firmen in den USA in der Vergangenheit (wie Gegenwart) hohe Gewinne eingefahren haben und das zunehmend nicht zurückgelegt sondern ausgezahlt wurde.

  • WeitwinkelSubjektiv | Und wieder eine Schuldenblase in Amerika -

    […] Nachtrag zum vorherigen Beitrag, in dem es um die sinkenden Gewinne und Investitionen in den USA ging und warum der amerikanische […]

  • WeitwinkelSubjektiv | Wie der Kredit eine Rezession aufschieben aber niemals aufhalten kann -

    […] konnte ich nur solange den Kreditimpuls vergessen. Erst in den beiden vorherigen Blogbeiträgen bin ich durch einen Report von Albert Edwards wieder darauf gestoßen, dass wir uns […]

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