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Gelddrucken und Abwerten in Argentinien (aus der Sicht von Richard Koo)

Die US-Notenbanker von der Federal Reserve (Fed) reduzieren derzeit ihre Anleihekäufe. Dies gilt vielen als Grund für die jüngsten Turbulenzen bei einigen Schwellenländerwährungen. Sicherlich hat die Ankündigung dieses Politikwechsels bei der Fed (vom vergangenen Mai) die Kursverluste im Frühjahr und Sommer 2013 ausgelöst.

Doch der tiefere Grund für die Kursstürze liegt ganz klar im absurden Schwanken der Kapitalströme, die natürlich auch die Fed mit ihrer Niedrigzinspolitik und dem Anleiheaufkauf zuvor mit angeheizt hatte. Erst legten Anleger – mit mehr oder weniger kurzfristig-spekulativen Motiven – ihr Geld in den Schwellenländern an, sie entkamen so den Niedrigzinsen zuhause. Jetzt ziehen sie ihre Gelder wieder ab, weil höhere Zinsen daheim locken. Es ist das übliche Muster, das seit dem Ende des Bretton Woods Systems Anfang der 70er Jahre zu beobachten ist.

Die Schwellenländer stürzen wieder einmal in Chaos und Krisen (die wiederum auch durch harsche Zinserhöhung wie vorige Woche in der Türkei verstärkt werden). Wie schwer diesmal die Verwerfungen ausfallen werden, bleibt abzuwarten. Freier Kapitalverkehr hin oder her – wer noch immer ein Weltfinanz(nicht)system preist, das solche Schwankungen erlaubt, der hat den Schuß noch nicht gehört. Und wer glaubt, mit Kapitalverkehrskontrollen irgendetwas auszurichten – der sollte einmal nach China schauen, wo das hervorgangend eben nicht klappt.

Aber nicht nur der Fed kann die Schuld für diese enormen Schwankungen der Kapitalströme auf der Welt in die Schuhe geschoben werden. Denn auch und vor allem die (Leistungsbilanz)-Überschussländer haben mit ihrem Ersparten die Welt überflutet (mittlerweile gehört fast die gesamte Euro-Zone dazu – außer ein paar aufmüpfigen Galliern): Wertpapierkäufe, Kredite und nur ein geringer Teil auch langfristige Investitionen. Vergessen wir dabei nicht, die USA sind immer noch die größte Aufsaugmaschine der Welt für all diejenigen, die nicht wissen, wohin mit ihrem Erspartem – also mit Kapital, das aus welchen Gründen auch immer nicht zuhause investiert wird. Aber darum soll es hier nicht gehen.

Denn wir sind noch nicht am Ende. Auch die Schwellenländer haben in den vergangenen Jahren gravierende Fehler begangen. Wie zum Beispiel Argentinien, wo der Kurssturz des Peso die jüngsten Turbulenzen an den Märkten noch mal verstärkt hat. Argentiniens Notenbank ließ vor zwei Wochen die Währung heftig abwerten. Im Vergleich zum US-Dollar verbilligte sich die Devise mit einem Schlag um 13 Prozent. Im Vergleich zu Anfang 2012 hat der Peso damit bereits die Hälfte seines Werts verloren.

In einer Studie aus dieser Woche schreibt Richard Koo, Chefvolkswirt des Nomura Research Institute, und berühmt sowie bekannt für seine Arbeiten über die Bilanzrezessionen in Japan und der ganzen Welt:

„Regardless of what caused the problems in other nations, in Argentina, the epicenter of the recent emerging market turmoil, blame for the problem appears to lie not with the Federal Reserve but rather with the national government, for driving investors away from the government bond market with its understated inflation figures.“

Koo liefert in der Studie eine Erklärung für das, was in Argentinien in den vergangenen Jahen passiert ist. Und er hat auch schöne Charts, die hier jetzt folgen werden. Ausgangspunkt ist der, wie der Internationale Währungsfonds schon länger bemängelt, dass in Argentinien ein höherer Preisanstieg und eine stärkere öffentliche Neuverschuldung zu beobachten seien, als die offiziell veröffentlichten Daten nahelegen.

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So soll die Inflationsrate nach Angaben der Statistamtes zuletzt bei etwas mehr als zehn Prozent gelegen haben. Tatsächlich dürfte die Teuerung aber zwischen 20 und 25 Prozent ausgemacht haben, wie das private Forschungsinstitut Fundacion de Investigaciones Economicas Latinoamericanas (FIEL) errechnet hat. Wenn nicht sogar noch mehr.

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Auch die jährlichen Budgetzahlen des Staates stimmen offenbar nicht. So sagt die Regierung, sie habe bis 2009 noch Überschüsse erwirtschaftet – der IWF bezweifelt dies. Nach seinen Berechnungen weist der Staat seit Jahren kontinuierlich Löcher im Jahresbudget aus – wenn auch nicht sehr große. Die Regierung musste also neue Schulden machen – was zunächst noch nicht weiter schlimm ist.

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Was auf den ersten Blick aber wie eine banale Staatsaffäre um gefälschte Statistiken daher kommt, hat jedoch gravierende volkswirtschaftliche Folgen, wie Nomura-Ökonom Koo weiter beschreibt.

Denn viele Staatsanleihen der Regierung sind direkt an die Inflationsrate gekoppelt. Wird die Teuerung aber offiziell geringer ausgewiesen, muss der Staat auch weniger Zinsen zahlen. Hinzu kommt, dass viele Löhne parallel mit der Inflationsrate wachsen. Beides verleite die Regierung dazu, die Teuerung geringer auszuweisen, als sie tatsächlich ist, schreibt Koo.

Das Problem: Liegt die Verzinsung der Staatsanleihen unter der (echten) Inflationsrate, machen Investoren real Verluste, wenn sie der Regierung Geld leihen. Die reale (also inflationsbereinigte) Rendite ist somit also negativ. Weiter schreibt Koo:

„Private financial institutions will naturally tend to avoid holding government debt under these conditions. A graph provided by the Central Bank of Argentina when I visited in 2011 (Figure 4) shows that claims on the public sector as a percentage of all assets held by private financial institutions (upper line in the graph) have fallen sharply. And institutions’ net exposure to the public sector (lower line in the graph), adjusted for government deposits, has been negative since 2007.“

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Daten der Zentralbank zeigten also, dass die Forderungen des Privatsektors gegenüber dem Staat seit Jahren sinken. Praktisch leihen Banken, Versicherungen oder Fonds dem Staat kein Geld mehr. Die Regierung hat somit aber nur eine Chance, neue Schulden zu machen: Sie muss ihre Staatsanleihen an Ausländer verkaufen oder an die Zentralbank. Doch seit dem Staatsbankrott 2001 gibt kein Ausländer der Regierung in Buenos Aires mehr Kredit.

„The only remaining buyer is the central bank, which must purchase bonds unloaded by the private sector as well as new bonds issued by the government“

, schreibt Koo weiter. In den vergangenen acht Jahren sei die Bilanz der Zentralbank deshalb um 400 Prozent angeschwollen, wie folgende Grafik zeigt:

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Da aber die Privathaushalte und die Unternehmen weiterhin rege Kredite aufnehmen, treibt dieses „Gelddrucken“ die Teuerung. Und Länder mit steigender Inflation müssen irgendwie und irgendwann ihre Währung abwerten. Im Gegensatz übrigens zu den USA, wo die Notenbank nicht unbedingt zu den Anleihekäufe gezwungen war – die Regierung hätte auch weiterhin Kredit aus der ganzen Welt bekommen. Allerdings hat die lahme Kreditaufnahme der Haushalte und Unternehmen in den USA bisher auch nicht inflationstreibend wirken können. Aber zurück zu Argentinien und Richard Koo:

„If this is why inflation has become such a problem in Argentina in spite of fiscal deficits that are relatively modest in size, the solution for the government is simple enough: provide accurate inflation numbers and allow real yields on government debt to turn positive, which will encourage the private sector to resume holding government bonds.“

Doch optimistisch ist Koo keineswegs, dass bald eine Lösung gefunden werde:

„When I visited Argentina three months ago, the central bank appeared already to be discussing how to address this problem. But little progress was made on resolving this contradiction because of a populist government. If the brouhaha over tapering was merely what finally forced this problem to the surface, the problem itself is specific to Argentina; the FOMC simply created conditions in which it was more likely to be exposed.“

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