BLOG

 

Das Nichtwährungssystem, die niedrigen Zinsen und was Deutschland tun kann

Also sind es doch nicht nur die extrem niedrigen Leitzinsen der Zentralbanken, die die Welt ins Verderben stoßen? Vergangenen Sommer kurz vor der jährlichen Notenbankertagung in Jackson Hole war es mal wieder soweit: William White, Ex-Chefvolkswirt der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, legte seine neueste Generalabrechnung mit der ultralockeren Geldpolitik in so vielen Regionen der Welt vor. Während es schon sehr merkwürdig ist, die Ursachen für die Große Finanzkrise allein auf die niedrigen Zinsen zurückzuführen, lässt das heutige Interview mit White in der NZZ aufhorchen. Bemerkenswert ist auch, welche Ratschläge er den Deutschen gibt.

Das Ausmaß der Finanzkrise wäre wohl niemals so groß gewesen, hätten nicht die Chinesen und die Öl exportierenden Länder mit ihren Exportüberschüssen den gefährlichen Kreditboom in den USA erst angeheizt. Allein seit der Jahrtausendwende sind aus diesen Ländern rund 5000 Mrd. Dollar nach Amerika geflossen, die dort vor allem in angeblich „risikolosen“ Wertpapieren angelegt wurden.

Diese Billionenströme drückten die Marktzinsen weltweit und heizten die Jagd nach Rendite all jener Investoren an, die sich nicht mehr mit einer mickrigen Verzinsung in den Industrieländern abfinden wollten oder konnten. Beides bereitete erst das Schattenbanksystem in den USA auch Europa den Weg – mit all seinen undurchsichtigen und hochriskanten Zweckgesellschaften und Immobilienanleihen. Eng verbunden damit war eben auch der Aufstieg Chinas seit der Asienkrise Ende der 90er Jahre und somit mit der Währungspolitik des Landes. Sie hatte/hat vor allem folgende Ziele: dass der Wechselkurs zum Dollar nicht zu stark schwankt und eine zu starke Aufwertung des Renminbi verhindert wird.

Die Kehrseite waren die 2000 Mrd. Dollar an Devisenreserven, die die Volksrepublik vor Ausbruch der Finanzkrise angesammelt hatte und die mittlerweile auf mehr als 3000 Mrd. Dollar gewachsen sind. Gut möglich, dass sich dies sogar als stabilisierender Faktor für die Weltwirtschaft inmitten der Krise herausstellte, weil Peking die enormen Budgetdefizite in den USA finanzierte – aber wahrscheinlich hätten die US-Banken auch ohne die Chinesen ihrem Staat genug Kredit gegeben.

Wie auch immer, vor diesem Hintergrund sind folgende Aussagen Whites dann doch sehr bemerkenswert (zumindest aus meiner Sicht, da ich etzt nicht jede Rede oder jedes Paper von White gelesen habe):

Ich denke, das internationale Währungssystem – oder besser gesagt das internationale „Nichtwährungssystem“ – ist einer Hauptgründe, wieso wir überhaupt in die Schwierigkeiten mit Überschuldung, Überkonsum und anderen Phänomenen gekommen sind, die letztlich in der laufenden Krise mündeten. Unter dem Goldstandard wären Ungleichgewichte dieser Art nicht möglich gewesen, und auch das Bretton-Woods-System hätte entsprechende Ausgleichsprozesse vorgesehen.
(…)
Seit den 1970er Jahren haben wir ein Nichtsystem, in welchem jeder selbst sein eigenes Schicksal in die Hand nehmen kann. Dann passiert das, was man in Asien beobachten kann. Die Währungen der Staaten tendieren nach oben und bedrohen das exportorientierte volkswirtschaftliche Modell. Das führt zu Interventionen am Devisenmarkt und zu tiefen Zinsen in den Binnenmärkten. (…) Gäbe es dagegen internationale Regeln, wie man sich am Devisenmarkt zu verhalten hat, sähe die Welt ganz anders aus.

Vor diesem Hintergrund hören sich Whites Warnungen vor den allzu niedrigen Zinsen in den Industrieländern auch nicht mehr so verkehrt an:

Die Ungleichgewichte, die uns in die Krise geführt haben, sind noch lange nicht beseitigt. In vielen Staaten haben sich die Immobilienmärkte noch nicht erholt. In Ländern wie Kanada oder in ganz Skandinavien dagegen verführen die tiefen Zinsen zum Kauf zu teurer Immobilien, und die Verschuldung ist zu hoch. In weiten Teilen der Welt wird zu viel konsumiert und zu wenig gespart, weil hohe Hauspreise den Eindruck erwecken mögen, man sei reich – das ist verrückt.

Nicht zu vergessen die Schwellenländer:

In Asien etwa liegen die privaten Verbindlichkeiten deutlich über dem Niveau des Jahres 1997. In Brasilien haben die Schulden der Konsumenten zuletzt unglaublich schnell zugenommen, weil viel auf Raten gekauft wird. Abgesehen von Immobilien waren vor der Krise 2007 viele Vermögenswerte zum Teil dramatisch überbewertet. Inzwischen liegen sie teilweise sogar darüber – einschliesslich der Aktienkurse, obwohl die Risiken heute höher sind als damals.

Schlussendlich ist auch bemerkenswert, was Deutschland gegen die Ungleichgewichte tun kann:

Oder Deutschland könnte sich sagen, wir verfügen über beachtliche Auslandsvermögen, die Staatsschulden sind nicht allzu hoch und die Finanzierungskosten liegen praktisch bei null. Nun wäre es an der Zeit, Geld in die Hand zu nehmen und beispielsweise in die eigene Infrastruktur zu investieren. (…) Denn wenn man zum Beispiel eine Brücke baut, deren Nutzen im Verhältnis zu den Kosten nachweislich hoch ist und die folglich eine hohe soziale Rendite abwirft, steht der zunehmenden Verbindlichkeit ein enormer Vermögenswert gegenüber. Das ist ein wesentlicher Unterschied zu Staatsschulden, die entstehen, um steigende Sozialausgaben zu begleichen.

Print Friendly

TAGS > , , , ,

  • Stephan Ewald

    Ich bin mit dieser Analyse nicht einverstanden :~) Um mal den Spruch abzuwandeln: Hey China Man! You’re coming to a gun fight with a waterpistol?

    China verschifft Güter und Dienstleistungen in die USA. Im Gegenzug dafür gibt es grünes Papier mit toten Präsidenten darauf abgebildet. Das scheint China zur Zeit nicht weiter zu stören. Diese US$ verlassen aber nie die USA sondern verbleiben als Zentralbank-Reserven bei der Federal Reserve. Was kann nun China mit diesen Reserven machen?

    Die Chinesen können Güter und Dienstleistungen kaufen, die man mit US$ bezahlen kann. Oder sie investieren in USA. Oder sie finden Dritten, der gerne diese US$ hätte. ODER statt Reserven zu horten kaufen sie US Treasuries weil da kriegt man sogar Zinsen. Mit anderen Worten: zu fürchten China könnten keine US Treasuries mehr kaufen = China will nicht mehr exportieren.

    Wie wahrscheinlich ist das denn? Genauso wahrscheinlich wie die Verkündigung von Mutti Merkel, dass der Tanz um das Goldene Kalb „Exportweltmeister“ in Deutschland vorbei ist und man sich ab sofort um das Wohlergehen der eigenen Volkswirtschaft und vor allem der Bürger kümmert. Nein. Goldstandard und Bretton Woods waren blöde Ideen. Gut dass sie aus der Welt sind.

  • LukasHugl

    @StefanEwald: Nach Böhm-Bawerk folgt die Handelsbilanz der Zahlungsbilanz. Demnach wäre es schon so, dass erst die Finanzierung aus China die US-Nachfrage in dem Ausmaß ermöglicht?

  • Stephan Ewald

    Böhm-Bawerk? Das ist Käse. Es braucht immer 2 für einen Tango. Natürlich können die Chinesen ihren Export nach USA abblasen. Dann würde es wahrscheinlich kurzfristig eine Krise geben und dann würden US Unternehmen wieder Bügelbretter herstellen. Die Kehrseite der Medaille momentan ist halt: China will in US$ sparen. Und das US Treasury kommt diesem Bedürfnis entgegen.

  • LukasHugl

    Im Ergebnis stimmt das. Aber so wie ich Böhm-Bawerk verstehe, läuft der Mechanismus etwa wie folgt: Man „spart“ im eigenen Land durch Lohndrückung. Dadurch investieren die inländischen Unternehmen mangels Inlandsnachfrage lieber im Ausland, was den Finanztransfer auslöst. Das Ausland kann aber nicht genug produzieren um diese zusätzliche Nachfrage zu befriedigen und muss deshalb aus unserem Sparer-Land importieren, was dadurch einen Exportüberschuss erhält.
    Bei China läuft das Spiel natürlich über die Zentralbank, die US-Anlagen kauft. Aber es stimmt schon, so einfach ist das hier nicht. Zur Finanzkrise kam es ja nicht, weil China aufgehört hätte US-Anlagen zu kaufen, sondern weil sich der US-Privatsektor das Geld nicht mehr leihen wollte/konnte. Wäre es anders gewesen, wenn China auch andere Investitionen getätigt hätte? Oder hätten nicht andere Kapitalmarktteilnehmer in den USA ihre Investitionsentscheidungen ändern müssen und die Kapitalströme aus US-Gov-Anlagen „umlenken“ sollen? Was stimmt hier nicht?

  • André Kühnlenz

    Die Chinesen haben sich seit 2000 durch ihre Fokussierung auf die Wertschöpfung im Exportsektor und begünstigt durch ihre Wechselkurspolitik aufgemacht, riesige Leistungsbilanzüberschüsse aufzubauen = ihre Ersparnis zu exportieren.

    Anders als in Deutschland, wo die Ersparnisse über private Kapitalströme (also die Banken) exportiert wurden, war dies den privaten Haushalten (via Banken) in China nicht möglich, weil der Kapitalverkehr kontrolliert wird. Hier übernahm die Zentralbank diese Aufgabe über die Eingriffe auf dem Devisenmarkt – also der Kontrolle des Wechselkurses.

    Um dies zu erreichen, kaufte Chinas Notenbank Fremdwährung. Sie musste Dollar kaufen, weil die US-Währung nun mal die entscheidende Rechnungswährung für den Außenhandel ist und entsprechend der Dollarkurs der wichtigste Wechselkurs.

    Man kann es auch anders ausdrücken: Die im Export eingenommenen Dollar eines chinesischen Ausfuhrunternehmens landen zunächst als Yuan in China – entweder bei der Zentralbank oder einem Importeur der seine Rechnung bezahlen will.

    Die Notenbank sammelte die Yuan aber zum Teil auch wieder ein (als Sterilisierung der Dollarkäufe auf dem Devisenmarkt) und legt die absorbierte Ersparnis/Exportüberschuss des Landes in Dollar im Ausland an – vor allem in „risikolosen“ liquiden US-Wertpapieren, wozu zunächst auch Immobilienanleihen von Freddy und Fanny gehörten. (Natürlich auch in Euro, von denen sie mittlerweile mehr 600 Mrd. Euro angesammelt haben, sie sind längst der größte Auslandsgläubiger der Europäer.)

    China exportierte so seine Ersparnis in die USA und gab dem Land damit Kredit, der das Leistungsbilanzdefizit der USA finanzierte und der erst die Grundlage war für den Kreditboom in den USA. (Das schließt natürlich mit ein, dass China auch das Budget der Regierung in Washington mitfinanzierte, in dem die Zentralbank Staatsanleihen kaufte.)

    Um so stärker der Leistungsbilanzüberschuss in China (und anderen Ländern) stieg, um so mehr wuchs das entsprechende Leistungsbilanzdefizit in den USA. Klar, das sind nur zwei Seiten einer Medaille.

    (Und keine Sorge, ich will nicht zurück zu Bretton Woods ;) )

  • André Kühnlenz

    @Stephan „Diese US$ verlassen aber nie die USA sondern verbleiben als Zentralbank-Reserven bei der Federal Reserve.“ Das verstehe ich nicht, aber vielleicht stehe ich einfach auf dem Schlauch…

  • Stephan Ewald

    @Andre
    Weil es für jeden elektronischen US$ Deposit im Ausland über manchmal sehr verschlungene Wege einen US$ Reserve Deposit im Federal Reserve System gibt. Am Ende des Tages meistens auf dem Konto der jeweiligen Notenbank oder eines der globalen Monster a’la Goldman Sachs bei der Fed.

    PS: Die Ausnahmen ist natürlich wenn der Exporteur auf Bezahlung in Treasury Notes aka Cash besteht.

  • André Kühnlenz

    @Stephan

    Hmm. Aber die Banken müssen doch nur eine Summe als Reserve hinterlegen, die einem Bruchteil ihrer Einlagen entspricht – und zwar auf die net transaction accounts:

    $0 to $12.4 million 0%
    More than $12.4 million to $79.5 million 3%
    More than $79.5 million 10%

    http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/reservereq.htm

    Sonst wäre doch die Fed-Bilanz ungefähr von 2000 bis zum Ausbruch der Finanzkrise um 5000 Mrd. Dollar gestiegen… was sie jedoch nicht ist…

  • Stephan Ewald

    @Andre
    Wenn ich bei einer Geschäftsbank ein Fremdwährungskonto eröffne und mein Importeur dann $100 überweist dann ist dieser $100 Deposit eine Liability der Bank gegenüber mir. Es muss also irgendwo im System ein $100 Asset für die Bank geben. Das sind die $100 Reserven im Federal Reserve System. Die wichtigste Funktion von ZB-Reserven sind das Settlement von Transaktionen. Wenn meine Geschäftsbank nun diese Exzess-Reserven nicht mag dann kann sie im Interbanken-Markt verleihen oder sie tauscht sie in US Treasuries um.

  • André Kühnlenz

    Fangen wir mit einem US-Haushalt an, der einen Hypothekenkredit von 100$ bei einer US-Bank aufnimmt. Dies erzeugt ein Deposit, der in der US-Wirtschaft zirkuliert sobald der US-Haushalt das Geld für den Hauskauf ausgibt. (Reserven bei der Fed steigen um 3% von 100$ oder um 3$.)

    Die 100$ verlassen nach einer gewissen Zeit die USA für Import aus China (da USA ein Defizit in der Leistungsbilanz ausweist, kann USA nur Kredit im Ausland aufnehmen). Daraufhin sinkt Depositsumme in den USA um 100$ (und Bankreserven bei der Fed sinken um 3$).

    CN-Exporteur tauscht Dollar bei CN-Zentralbank in Yuan und bezahlt damit seine Arbeiter. CN-Zentralbank kauft in den USA bei einem Investor ein T-Bill für 100$ woraufhin Depositsumme wieder um 100$ in den USA steigt. (Bankreserven bei der Fed steigen wieder um 3$).

    Am Ende haben die CN-Exporte von 100$ die Bankreserven bei der Fed um 3$ erhöht – angefangen damit, dass die US-Bank Hypothekenkredit von 100$ vergeben hat.

    Wenn alle US-Banken (wie vor der Finanzkrise) mit Hilfe des Schattenbanksystem und verbrieften Wertpapieren ihre Darlehen massenweise von der Bilanz nehmen können und ihre Kreditsumme schlussendlich somit explosionsartig steigt, steigt auch der Import aus dem Rest der Welt (das Leistungsbilanzdefizit der USA wächst an) – vor allem aus China. Und dann wachsen die CN-Devisenreserven ebenfalls explosionsartig. China exportiert die Ersparnis seiner Bürger in die USA, es finanziert damit die Privat- und Staatsverschuldung der Amerikaner.

  • Stephan Ewald

    Nein mein lieber Andre. Du hast zu viele Textbücher über Fractional Reserve Banking gelesen. Wenn der US Haushalt seine $100 bei Wal Mart ausgibt dann passiert folgendes: auf dem Wal Mart Konto werden $100 gut geschrieben und auf dem Fed Reserven-Konto der Wal Mart Bank nicht $3 sondern $100 Reserven. Dieser $100 Deposit ist eine Liability für die Bank und sie braucht ein entsprechendes Asset. Dass die Bank dann ex-post diese $100 Reserven in $97 T-Bills und $3 Reserven als Asset umwandelt ist ein anderes Thema.

  • André Kühnlenz

    Stephan, so wie du das beschreibst hätten wir doch längst schon ein Vollgeld- oder 100%-Reserve-Banksystem, wie man es auch nennen will. Wenn dem so wäre, würde die Frage aufkommen, weshalb IWF-Forscher und die „Österreicher“ sich so für das Vollgeld einsetzen? Siehe auch http://bilbo.economicoutlook.net/blog/?p=7299

    Das Asset erscheint bei der Bank doch immer auf der Aktivseite – egal ob es Reserven sind oder Kreditforderungen. Nur in dem Fall, dass es überhaupt keine Deposits gibt, würden bei der Zentralbankgeldschöpfung Deposits entstehen, die genau den Reserven entsprechen – aber das auch nicht mehr lange. In der Praxis richtet sich die Höhe der Reserven immer nach der Höhe der Deposits (und anderer Verbindlichkeiten) einer Bank.

    Hier wieder ein vereinfachtes Beispiel:

    HH-Bank vergibt Kredit von 100$ an den Haushalt. Auf der Passivseite steigen Guthaben der Bankkunden um 100$ auf 100000$ = Verbindlichkeiten der Bank von 100000$. Und auf der Aktivseite steigen Forderungen um 100$ auf 100000$.

    HH-Bank hat zum Zeitpunkt der Kreditausgabe, sagen wir, Reserven von 2997$ bei der FED, die genau der Mindestreserveanforderung entsprechen – aus der Bilanz vor der Kreditausgabe (3% von 99900$). Und Walmart-Bank hat, sagen wir, 3003$ Mindestreserven, weil deren Kunden 100100$ Einlagen bei der Walmart-Bank liegen haben.

    Nun überweist HH-Bank 33$ an Walmart-Bank, weil HH bei Walmart einkaufen war. Am gleichen Tag überweist Walmart-Bank an HH-Bank 66$, weil Walmart einem Angestelltem Tageslohn bezahlt. Es findet ein Nettotransfer von 33$ statt. FED verrechnet beide Überweisungen: 33$ Bankreserven wandern von Walmart-Konto auf HH-Konto bei der FED.

    Nach der Überweisung hat HH-Bank Reserven von 3030$ bei der FED und Walmart-Bank hat 2970$ bei der FED als Reserve liegen. Ob diese Summen ausreichen, darüber müssen sich die Banken erst in der nächsten relevanten Reserveperiode den Kopf zerbrechen. Wenn nichts weiter passiert, müssen die Banken dann folgende Summen als Mindestreserve halten:

    Bei der HH-Bank sind Einlagen um 33$ gestiegen: 3% von 100033$= 3001$ => sie hat nach der FED-Verrechnung somit Überschussreserven von 29$, weil auf ihrem Konto 3030$ liegen.

    Bei der Walmart-Bank sind Einlagen um 33$ gesunken: 3% von 100067= 3002$ => sie braucht neue Reserven von 32$, weil auf ihrem FED-Konto nur noch 2970$ liegen.

    HH-Bank verleiht nun Walmart-Bank 29$ an Reserven auf dem Interbankenmarkt. Die restlichen 3$ leiht sich Walmart-Bank von der FED.

    Bilanz der HH-Bank:
    Aktivseite steigt von 99900$ auf 10033$. Das sind 99900$ plus 100$ Kreditforderung an HH plus 4$ (neue Mindestreserveanforderung) plus 29$ Kreditforderung an Walmart-Bank; entsprechend steigt auch die Passivseite.

    Bilanz der Walmart-Bank:
    Passivseite sinkt von 100100$ auf 100099$. Das sind 100100$ minus 33$ (Überweisung) plus 32$ an Neuverbindlichkeiten für neue Reserven; entsprechend steigt sinkt die Aktivseite.

    Bilanz der FED:
    Auf Passivseite steigen Reserven der Banken von 6000$ auf 6003$. Auf der Aktivseite steigen Offenmarktgeschäfte (durch Darlehen an die Walmart-Bank) um 3$ auf 6003$.

  • Jazz Me

    @ Stefan Ewald:
    Richtig,
    Es gibt keinen direkten Zusammenhang zwischen der Höhe der Bankreserven und der Höhe der Verbindlichkeiten einer Bank:
    Siehe bitte hier, einen Blog-Eintrag vom Juni 2010: http://tinyurl.com/arh2act
    Oder weitere zwei informative (nur für Streber) Beiträge: http://tinyurl.com/be34ezb
    Gruss
    Jazz Me

  • André Kühnlenz

    @Stephan Ewald & @Jazz Me

    Das stimmt, es gibt keinen direkten Zusammenhang zwischen Bankreserven und Verbindlichkeiten einer Bank. Die Banken können natürlich durchaus mehr an Reserven ansammeln, als sie eigentlich an Mindestreserve halten müssten. Das passiert ja durch den Aufkauf von Staatsanleihen durch die Notenbank, dadurch steigen (direkt) die Reserven der Banken.

    Praktisch bewegt sich die USA damit (vorübergehend) in Richtung Vollgeld – mir fehlen gerade die Daten dazu, um das Ausmaß zu erkennen. In Euroland, wo die EZB durch Offenmarktgeschäfte die Reservekonten aufgefüllt hat, wanderten jedoch die Reserven zu einem Großteil auf die Konten die deutschen Banken (Kapitalflucht, dysfunktionaler Geldmarkt). Deshalb kann hier nicht von Vollgeld geredet werden…

    Mein Punkt war aber der, wenn eine Bank einen Kunden neuen Kredit ausgibt, dann entsteht nicht in gleicher Höhe ein Reserve bei der Notenbank – das würde nur im Vollgeldsystem so sein. Das Gleiche gilt für Chinas Exporterlöse in den USA bzw. den auf Kredit finanzierten Exportüberschuss…

Post a comment

%d Bloggern gefällt das: