Viel ist schon gesagt worden zur umstrittenen Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts. Es zeige ein Verständnis von Geldpolitik, das als wissenschaftlich überholt und durch die Ereignisse widerlegt gelten kann, schreibt zum Beispiel Holger Schmieding, Chefvolkswirt der Berenberg Bank. Wie ich versucht habe im vorherigen Beitrag der OMT-Serie zu zeigen, unterliegt das Gericht zudem aber noch einer fatalen Fehleinschätzung, in dem es behauptet, die Zinsaufschläge der Krisenländer würden allein (!) ausdrücken, dass Anleger die Zahlungsfähigkeit eines Staates skeptischer beurteilen.

Die schiefe Ebene von Karlsruhe

Damit flüchtet sich das Gericht in Karlsruhe aber auf eine abstrakte Argumentationsebene, die wir nur noch als unredlich bezeichnen können. Natürlich kann ein Kapitalabfluss, wenn er nicht aufgehalten wird, irgendwann tatsächlich zu einer Zahlungsunfähigkeit eines Staates führen. Die Frage ist nur, was hinter dem Kapitalabfluss steckt. Ist der Auslöser tatsächlich die Furcht der Anleger, eine Regierung werde irgendwann einmal ihre Schulden nicht zurückzahlen können, wie es vermutlich in Griechenland der Fall war? Oder war der Kapitalabfluss nur eine vorübergehende Panik – wie wir sie höchstwahrscheinlich in Italien oder Spanien erlebt haben.

Die Frage sollte daher immer heißen: Was hat bestimmte extreme Marktbewegungen ausgelöst? Mit dieser Frage kann sich das Gericht aber gar nicht beschäftigen, weil es sich auf einer abstrakten Argumentationsebene gemütlich macht. Das Gericht geht davon aus, dass die Anleger die Zahlungsfähigkeit der Staaten nur nach fundamentalen Einflüssen  einschätzen – und beruft sich dabei auch noch fälschlicherweise auf die Bundesbank. Die Tatsache, dass Auslöser extremer Markbewegungen nicht eindeutig auszumachen sind, darf jedoch nicht dafür herhalten, sie komplett auszublenden – besonders dann nicht, wenn diese Marktbewegungen den Euro gefährden können.

Marktversagen oder kein Marktversagen?

Natürlich kann man darüber streiten, ob Einschätzung der Marktteilnehmer irrational oder rational erfolgen. Man kann auch darüber streiten, wann Eingriffe in das Marktgeschehen berechtigt sind und wann nicht. Diese demokratische Auseinandersetzung bestimmt allerdings die Politik der westlichen Marktwirtschaften mindestens seit dem 2. Weltkrieg.

Die Euro-Notenbank hat bis in den Sommer 2012 Marktversagens erkannt, sie hat extreme Marktverwerfungen ausgemacht: Das ist die unbegründete Furcht der Anleger, vor einer Umkehrbarkeit des Euro in einigen Ländern. Es ließen sich noch weitere panikverstärkende Einflüsse finden, zum Beispiel die Furcht der Anleger (und der Ratingagenturen), dass auch eine harsche Austeritätspolitik die Fähigkeit eines Landes schmälern kann, bei einbrechender Wirtschaftleistung irgendwann seine Schulden zu begleichen. (Es ist verständlich, dass die EZB als Teil der Troika darauf nicht unbedingt von alleine kommt!)

Auch Gott könnte das OMT-Programm verboten haben

Wer aber so abstrakt wie das Gericht über den EZB-Beschluss entscheidet, der sagt am Ende gar nichts aus. Er könnte auch gut und gerne behaupten: „Gott sagt, das OMT-Programm ist keine Währungspolitik/Geldpolitik sondern Wirtschaftspolitik und damit der EZB verboten.“ Es käme auf das Selbe hinaus. Von einem Bundesverfassungsgericht erwarte ich mehr ökonomischen (vor allem konkreten) Sachverstand, wenn es sich schon mit ökonomischen Entwicklungen beschäftigen muss. Zumindest sollte es doch in Lage sein, Sachverständige wie die Bundesbank richtig wiederzugeben.

Aber es bleibt ein Dilemma…

Nachdem das alles gesagt ist, bleibt natürlich das Dilemma, dass niemand mit absoluter Sicherheit sagen kann, ob es zu „Fehlentwicklungen“ an den Märkten gekommt ist, ob die EZB eingreifen sollte oder nicht. Diese Einschätzung bleibt am Ende notwendigerweise immer subjektiv und es wird immer einen gewissen Grad an Unsicherheit in allen Entscheidungen geben, die Notenbanker fällen – so sehr man seine Einschätzung auch mit wissenschaftlich hochplausiblen Untersuchungen untermauern kann.

Genauso subjektiv war übrigens auch die Entscheidung aus dem Jahr 2000, als die EZB mit anderen Notenbanken am Devisenmarkt intervenierte, um extreme Ausschläge im Euro-Wechselkurs auszugleichen. Wann ein Wechselkurs die Wirtschaft schaden kann oder nicht – lässt sich nie bis ins letzte Detail objektiv sagen. Auch jede Zinsentscheidung der Notenbank basiert am Ende zu einem gewissen Teil auf subjektiven Entscheidungen des EZB-Rats.

… und eine Grauzone

Das OMT-Programm und auch die Begründung der EZB bewegen sich tatsächlich aber in einer gewissen Grauzone. Das liegt aber vielleicht auch daran, dass die europäischen Verträge hier zu vage formuliert sind und solchen Krisensituationen eben noch nicht gewachsen sind, wie wir sie erlebt haben. Ein potenziell unbegrenzter Anleihekauf (der rein formal erlaubt ist) kann dazu dienen, Panik zu verhindern. Er kann aber auch umschlagen in eine nicht erlaubte Finanzierung insolventer Staaten durch die Notenbank, wenn kein Anleger mehr der jeweiligen Regierung Geld leihen will.

Die Abgrenzung ist und bleibt nicht eindeutig – so sehr das Gericht, wie ich finde, auf unredliche Art und Weise versucht, hier Klarheit herbei zuschaffen. Und wer Jens Weidmann genau zuhört, zum Beispiel am vergangenen Freitag in Bremen, der wird auch nur hören, dass die EZB sich „in den Grenzbereich seines geldpolitischen Mandats vorgewagt hat“. Bei allen Gefahren, die die Bundesbank hier erkennt: Sie unterlässt es noch immer, dem OMT-Programm den Charakter von Geldpolitik/Währungspolitik abzuerkennen – ganz im Gegensatz zum Gericht. Das ist ein wichtiger Unterschied!

Es kann bei den OMT-Anleihekäufe im Zweifelsfall auch zu einer Umverteilung von Solvenzrisiken kommen (wie die Bundesbank fürchtet), weil die EZB eben im Notfall nur bei einigen wenigen Staaten die Anliehen aufkauft. Es muss aber nicht in nennenswerten Summen passieren, weil die Käufe nur darauf ausgelegt sind, extreme Ausschläge (wie im Jahr 2000 beim Euro-Kurs) auszugleichen.

Weidmann liefert die Lösung für das Dilemma

Wie kann das Dilemma aufgelöst werden, wie kann die Trennung von Geld- und Finanzpolitik besser sichergestellt werden? Eine Lösung lässt sich vielleicht in der mündlichen Stellungnahme von Jens Weidmann vor dem Gericht vom Juni 2013 finden. Da sagte er (meine Hervorhebung):

„In der Vermischung von Geld- und Finanzpolitik sehe ich zwei zentrale Probleme für die Währungsunion. Erstens macht es eine Vermischung jedenfalls längerfristig deutlich schwerer, das Kernziel Preisstabilität zu erreichen. Zweitens verteilt sie, ohne die Ursachen der Krise zu beseitigen, in beträchtlichem Umfang staatliche Solvenzrisiken zwischen den Steuerzahlern der Währungsunion um. Derartige Entscheidungen sind nach meinem Verständnis den Regierungen und Parlamenten vorbehalten.“

Genau im letzten Satz finden wir bereits die Lösung. Wenn es schon bei potenziell unbegrenzten Anleihekäufen um einen Grenzbereich zwischen Finanz- und Geldpolitik handelt, könnte man ja auch versuchen, beides besser von einander zu trennen.

Nachdem die Rettungsschirme der Euro-Staaten (also Einrichtungen der Finanzpolitik) es nicht geschafft haben, die Panik an den Märkten einzudämmen, konnte nur noch die EZB wirksam eingreifen. Bislang hat allein die Ankündigung des OMT-Programms dazu geführt, dass wieder Ruhe eingekehrt ist. Sollte die EZB aber tatsächlich einmal Anleihen kaufen müssen, warum räumen wir dann den Regierungen und Parlamenten, wie von Weidmann gefordert, nicht nach einer gewissen Zeit ein Mitspracherecht ein?

Ein Mitspracherecht für Regierungen und Parlamente

Konkret könnten einzelne Länder oder Ländergruppen, nach einer gewissen Zeit – sagen wir, wenn die EZB mindestens sechs Monate Anleihen aufkauft hat – ein Veto einlegen: „Bei aller Unabhängigkeit, liebe EZB,  jetzt ist aber Schluss damit!“, könnten sie dann sagen. Die Idee dahinter: Nach sechs Monaten dürfte sich schon etwas klarer abzeichnen, ob ein rapider Ausverkauf von Staatsanleihen und damit einhergehend, ob ein enormer Zinsanstieg nur vorübergehend war. Oder ob diese Kapitalflucht tatsächlich dadurch ausgelöst wurde, dass die Anleger unabhängig von Panikattacken an der Zahlungsfähigkeit eines Landes zweifeln.

Wie gesagt, kann diese Unterscheidung nie so ganz eindeutig sein. Aber wenn die EZB in ihrer Unabhängigkeit zu dem Schluss kommt, sie müsste vorübergehend eingreifen, dann sollte sich es auch tun – und zwar mit potenziell unbegrenzten Käufen, denn nur so können die Marktteilnehmer auch beeindruckt werden. Wenn sie aber nach sechs Monaten (über den Zeitraum kann man sicherlich reden, vielleicht sind auch zwölf Monate sinnvoller, das sollen die Fachleute entscheiden) immer noch kauft, dann spricht doch tatsächlich wie im Fall von Griechenland einiges dafür, dass hier keine vorübergehende Liquiditätskrise ausgebrochen war sondern eine echte Solvenzkrise.

Zweifelsfrei ohne monetäre Staatsfinanzierung möglich

Entweder kommt die EZB dann – vermutlich schon vor Ablauf der sechs Monate – selber zu dem Schluss, dass ihre Käufe nichts bringen. Dann würde sie den Euro-Staaten – den Regierungen und Parlamenten – raten, ein Rettungspaket mit eigenen Mitteln zu stemmen. Die Konditionen der Rettung bestimmen dann allein die nationalen Regierungen und Parlamente.

Und die Gläubiger, also die alten Kreditgeber (ohne die EZB), können dabei auch beschließen, ob der jeweilige Krisenstaat einen Schuldenschnitt braucht. In dem Fall könnten die Rettungsschirme auch die von der EZB gekauften Anleihen übernehmen – und der Schuldenschnitt wäre zweifelsfrei keine monetäre Staatsfinanzierung.

Längere Interventionen nur mit klarem und starkem Mandat der Euro-Staaten

Oder aber, die EZB sagt nach sechs Monaten, sie will weiter intervenieren und Anleihen aufkaufen. Dann braucht sie aber ein klares und starkes Mandat der Euro-Staaten. Dann liegt der Verdacht der monetären Staatsfinanzierung wahrscheinlich schon eher auf der Hand und wie Jens Weidmann sagt: „Derartige Entscheidungen sind nach meinem Verständnis den Regierungen und Parlamenten vorbehalten.“

Natürlich müsste das Mandat ein sehr starkes sein: Das heißt, wenn Länder, die 33 oder noch besser 25 Prozent des BIP im Euroland auf sich vereinigen, ein Veto einlegen, dann muss die EZB aufhören zu kaufen. Auch in diesem Fall können/müssten die Euro-Staaten überlegen, ob und wie sie dem Krisenstaat dann noch helfen wollen. Wollen sie nicht helfen, und der Krisenstaat tritt zum Beispiel aus dem Euro aus – es wäre eine Entscheidung der demokratisch legitimierten Regierungen und Parlamente, die auch die Konsequenzen dafür tragen müssen. Es wäre zudem eine klare Aufgabe der Finanzpolitik, bei der die EZB nichts mehr zu suchen hätte. Zugleich müssen die Regierungen und die Parlamente die Konsequenzen dafür tragen, dass sie weitere Käufe der EZB unterbunden haben.

Volle Feuerkraft der EZB – ohne Auflagen

Gleichwohl könnte die EZB in einem bestimmten Zeitrahmen ihre volle Feuerkraft ausspielen und mögliche Paniken im Keim ersticken – ganz in ihrem eigenen und unabhängigen Ermessen. Wenn die Nationalstaaten nach einer gewissen Zeit jederzeit ihr Veto einlegen können, braucht das OMT-Programm auch an keine Bedingungen von Seiten der EZB geknüpft werden. Denn es ist in der Tat sehr zweifelhaft, wenn Geldpolitik an wirtschaftspolitische Auflagen geknüft wird.

Sollte eine Regierung in diesen ersten sechs Monaten aber unsolide wirtschaften, muss sie harte Auflagen durch die Staatengemeinschaft fürchten, weil die Wahrscheinlichkeit steigt, dass das OMT-Programm nicht helfen wird und es ein Rettungspaket braucht, wenn es im Euro-Raum bleiben möchte.

Um in der bisherigen Rettungslogik der Euro-Staaten zu bleiben, könnte man eine Prüfung von Auflagen auch als verbindlich erklären, sollte die EZB anfangen zu kaufen – und zwar nach den sechs Monaten. Der betroffene Staat selber müsste dann aber jederzeit ein Veto gegen die EZB-Käufe einlegen dürfen – was er vermutlich aber nie machen würde.

Der Bundestag hätte praktisch eine Sperrminorität

Und so könnte zum Beispiel Deutschland – also der Bundestag – (mit einem EZB-Kapitalschlüssel von 27 Prozent) als Zahlmeister der Währungsunion nach sechs Monaten jederzeit ein Veto gegen die EZB einlegen. Deutschland hätte sogar eine Sperrminorität. Demokratischer wäre es natürlich, wenn die Europaparlamentarier aus den Euro-Staaten darüber abzustimmen hätten, wobei es wieder reichen sollte, dass 25 Prozent gegen die Käufe stimmen.

Und so könnten wir die Trennlinie zwischen Geld/Währungspolitik und Finanzpolitik klarer vorzeichnen und die EZB hätte immer noch alle Macht der Welt, den Währungsraum vor irrationalen Übertreibungen an den Märkten zu schützen und die EZB behielte zudem alle Freiheiten, um eindrucksvoll am Markt zu agieren. Es ist extrem bedauerlich, dass das Bundesverfassungsgericht wegen seines Fehlurteils nicht einmal solche Vorschläge durchspielen wollte/konnte. Die Hoffnungen liegen jetzt allein beim EuGH.

Teil I – Ein starkes Pro-Argument von Lorenzo Bini Smaghi
Teil II – Was kritisieren denn eigentlich die Deutschen?
Teil III – Planungsphantasien wie aus dem Politbüro
Teil IV – „Nur nach Hause, nur nach Hause, nur nach Hause gehn wir nicht“
Teil V – Bockenheimer Ampelmännchen springen im Quadrat
Teil VI – Die Verfassungsrichter blamieren sich bis auf die Knochen
Teil VII (Schluss) – Ein salomonisches Urteil muss her: Mehr Demokratie in der Rettungspolitik!