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Um 170 Mrd. Euro stieg die überschüssige Geldversorgung der italienischen Bankhäuser durch die EZB seit Ende Juni. Dabei hatten die Häuser „nur“ einen Abfluss von 60 Mrd. Euro zu verkraften. Nun wollen auch die Deutschen nicht mehr hinten an stehen. Doch in der Realwirtschaft scheint bisher nichts vom EZB-Geld anzukommen. Die Sorge wächst, dass dies auch noch länger so bleiben wird.

Anfang der Woche hat Dirk Elsner eine interessante und brisante Vermutung aufgestellt. Er fragt in seinem Blicklog: „Könnten ausgerechnet die EZB-Giga-Tender die Kreditklemme verschärft haben?“ Zur Erinnerung: Die Banken borgten sich im Dezember beim ersten dieser Geldleihegeschäfte knapp 500 Mrd. Euro von der EZB zum durchschnittlichen Leitzins der nächsten drei Jahre – bislang also 1,0 Prozent. Primäres Ziel der Notenbank war es und ist es noch immer, eine Kreditklemme zu verhindern und die Spannungen am Interbankenmarkt zu lindern.

Dirk erklärt uns, was passieren würde, wenn die Banken mit dem Geld eigentlich nur fällig werdende eigene Anleihen ersetzen. Am Ende wäre kein zusätzlicher Kreditspielraum geschaffen sondern „lediglich“ eine Refinanzierungsnotlage verhindert worden. Banken nehmen neue Schulden bei der EZB auf und begleichen damit alte Forderungen aus auslaufenden Anleihen. Genauso wenig kommt in der sogenannten Realwirtschaft – den Industrie- und Dienstleistungsunternehmen – an, wenn die Banken lieber Darlehen an Regierungen vergeben statt den Firmen.

Eine italienische Bank könnte das zu aktuell 1,0 Prozent bei der EZB aufgenommene Geld in Staatsanleihen aus Rom anlegen und bekommt dafür derzeit rund 3 Prozent Rendite pro Jahr bei zweijährigen Papieren. Klar ist auch, dass neue Kredite an Firmen in Italien Ende Dezember mehr gebracht hätten: zwischen 3,8 und 4,95 Prozent im Schnitt – Tendenz steigend. Es gibt jedoch noch einen weiteren Grund, der es für die Banken lukrativer macht, das Geld lieber in Staatsanleihen anzulegen als an die Firmen weiterzureichen: Staatsanleihen müssen mit (weniger oder) gar keinem Eigenkapital hinterlegt werden.

„Sie kosten damit weniger des ohnehin durch neue Finanzmarktregulierung und hohe Abschreibungen auf Staatsanleihen noch knapper gewordenen Eigenkapitals. Außerdem lassen sich Staatsanleihen einfacher als Sicherheiten für weitere Offenmarktgeschäfte bei der EZB hinterlegen“, schreibt Dirk.

Noch wartet die EZB allerdings ab, wie viel des verliehenen Geldes tatsächlich am Ende in der Realwirtschaft ankommt. Immerhin will sie ja Ende Februar noch einmal Drei-Jahres-Darlehen an die Banken ausreichen – und zwar so viel, wie die Institute haben wollen. Wie bei Dirk in den Kommentaren bereits angemerkt, gibt es jedoch gerade in Italien Entwicklungen, die doch recht beunruhigend wirken und Dirks These zu stützen scheinen – selbst dann, wenn wir berücksichtigen, dass die EZB-Geldspritze von Ende Dezember wohl erst in diesem Jahr richtig wirken dürfte – für 2012 fehlen uns leider aber noch weitgehend die Daten.

So brachen die Firmendarlehen bei italienischen Banken im Dezember um mehr als zwei Prozent innerhalb nur einen Monats ein: 21,5 Mrd. Euro – das Minus wirkt so gewaltig, dass es kaum mit einer geringeren Nachfrage der Unternehmen erklärt werden kann. Das Land steuert offensichtlich tatsächlich auf eine Kreditklemme zu, wie auch die Umfragen zu den Kreditstandards der EZB zeigen.

Was passiert da also in Italien? Interessanterweise lassen sich auf der Webseite der Währungshüter von der Banca d’Italia etwas versteckt sehr ausführliche Statistiken zu den Kundeneinlagen und anderen Verbindlichkeiten der Banken (Mindestreservebasis*) finden, die einen guten Eindruck vermitteln, was bei den Instituten eigentlich vorgeht. Die Daten wurden am Mittwoch aktualisiert und stehen derzeit noch kaum im Fokus der Öffentlichkeit.

Deutlich ist bei den Kundeneinlagen die Kapitalflucht zu erkennen, die urplötzlich im Juli 2011 eingesetzt hat als auch die Staatanleihen Italiens kräftig an Wert verloren und die Zinsen nach oben schossen. (Auslöser war der Beschluss der Euro-Regierungen eine Umschuldung in Griechenland durchzuführen. Im Übrigen: Wir haben im Euro-Raum keine Staatsschuldenkrise, sondern ein Kapitalfluchtkrise und die Fluchtbewegungen können in der aktuell fragilen Konstruktion des Währungsraums gerade in den südlichen Ländern jederzeit panikartig wieder einsetzen – solange die EZB nicht als Kreditgeberin der letzten Instanz fungiert. Aber das ist ein anderes Thema.)

Die Kapitalflucht war heftig: Von Ende Juni bis Ende November zogen die Kunden 5 Prozent ihrer Einlagen bei den italienischen Banken ab – genau dies dürfte ein Grund gewesen sein, weshalb die EZB Anfang Dezember die Drei-Jahres-Tender angekündigt hat, um eine Kreditklemme zu verhindern. Interessant ist allerdings der kräftige Rückfluss an Einlagen zum Jahresende. Hierbei sollten wir aber beachten, dass die Einlagen auch schon im Dezember 2010 in die Höhe geschossen sind – vermutlich weil einheimische Finanzinvestoren zum Jahresende Anlagen auflösen und das Geld bis Januar vorübergehend auf Konten parken.

Jedenfalls haben sich auch die Kreditinstitute vom Rückfluss kaum beeindrucken lassen – wie der Einbruch der Firmendarlehen um mehr als zwei Prozent zeigt. Berücksichtigen wir allerdings den Dezember verloren die Banken innerhalb des vergangenen Jahres immer noch drei Prozent ihrer Kundeneinlagen. Durchaus ein alarmierende Signal!

Zumindest bei den von den Banken ausgegebenen Anleihen war am Ende 2011 kein Einbruch zu erkennen. Unklar ist jedoch, ob hier auch die staatlich garantierten Papiere im Gesamtvolumen von rund 38 Mrd. Euro enthalten sind, die italienische Institute im Dezember zur allgemeinen Überraschung nur mit dem einen Ziel aufgelegt haben, um sie als Sicherheiten bei der EZB zu hinterlegen. Es sieht nicht so aus, als wenn diese Papiere in diesen Zahlen enthalten sind – könnte aber durchaus sein.

Repos sind die Geldleihegeschäfte mit anderen Banken oder Investoren, bei denen die Institute wie bei der EZB Wertpapiere als Sicherheitspfand hinterlegen müssen. Immerhin sind die Zinsen bei der Notenbank mit aktuell 1,0 Prozent so unschlagbar niedrig, dass die Geschäftsbanken sich im Dezember offensichtlich entschieden haben, lieber das günstig Geld bei der Notenbank zu borgen als zu höheren Kosten am Markt.

Doch schrumpften die Repo-Geschäfte bereits im November um 13 Prozent im Vergleich zum Vormonat, was in der Tat auf Finanzierungsschwierigkeiten hindeutet. Es war der Monat, in dem die Staatsanleiherenditen über fast alle Laufzeiten hinweg auf Rekorde stiegen. Im Dezember gab es noch einmal ein Minus von 20 Prozent, was wohl dann eher mit dem Drei-Jahres-Tender zu erklären ist, für den die Banken dringend Wertpapiere brauchten, die sie als Sicherheiten hinterlegen konnten.

Auf Jahressicht bleibt Ende 2011 ein Rückgang von 33 Prozent übrig oder in Milliarden ausgedrückt: von Ende Oktober bis Ende Dezember fielen sie um 52 Mrd. Euro. Die Zahl wird noch interessant werden, wenn wir uns etwas später anschauen, wie viel die Banken von der EZB geliehen haben.

Natürlich kompensierten die Banken den Liquiditätsabfluss. Ende 2011 hatten Italiens Kreditinstitute bereits 213 Mrd. Euro bei der Notenbank ausstehen. Davon brauchten sie 25 Mrd. Euro für die sogenannte Mindestreserve, die die Banken auf ihrem Reservekonto bei der EZB hinterlegen mussten. Bleibt also unterm Strich eine Überschussliquidität von 188 Mrd. Euro. Allein im Dezember stieg diese um heftige 57 Mrd. Euro. Das widerspricht zwar auf den ersten Blick der Meldung der italienischen Notenbank, wonach die Banken des Landes doch tatsächlich 116 Mrd. Euro beim ersten Drei-Jahres-Tender abgefragt hätten.

Dies lässt sich aber recht einfach auflösen: Die Banken borgen sich nun deutlich weniger in den kürzer laufenden EZB-Geldleihegeschäften. Praktisch haben die Banken Sicherheiten aus dreimonatigen oder einjährigen Geschäften in das dreijährige Geschäft umgeschichtet. Bereits im November stieg die Überschussliquidität um 42 Mrd. Euro – das ergibt eine Zunahme von 99 Mrd. Euro in den letzten beiden Monaten des vergangenen Jahres und seit Juni 2011 einen ernormen Zuwachs von rund 170 Mrd. Euro.

Exkurs: Durch die Halbierung des Mindestreservesatzes Mitte Januar von 2% auf 1% dürften zuletzt im Durchschnitt nur noch rund 12,5 Mrd. Euro (vorher 25 Mrd. Euro) auf den EZB-Reservekonten der italienischen Banken gelegen haben. Das passt zu der Meldung der Banca d’Italia, wonach die gesamte Liquidität aus den Tendern von 213 Mrd. Euro Ende Dezember auf 203 Mrd. Euro Ende Januar gesunken ist. Bleibt jedoch immer noch eine Überschussliquidität von 190 Mrd. Euro Ende 2011 – die Banken haben also ihre Nachfrage nach Notenbankgeld eher noch erhöht, als dass sie wirklich gesunken ist /Exkursende

Stellt sich allerdings die Frage, was die Banken mit den 170 Mrd. Euro machen, die sie mittlerweile seit Ende Juni zusätzlich bei der EZB geliehen haben. Es ist genau die Summe, die in den Monaten angewachsen ist, in denen Italien erst richtig von der Kapitalflucht (andere sagen Schuldenkrise) erfasst wurde. Den 170 Mrd. Euro steht nämlich ein Rückgang an Einlagen, Repo-Geschäften und ausstehenden Anleiheschulden von nur 60 Mrd. Euro gegenüber. (Im November war es noch ein Minus von 71 Mrd. Euro, aber das fällt schon nicht mehr auf…).

Das lässt sich gut an der folgenden Grafik ablesen, in der die Überschussliquidität auf die gesamten eben aufgezählten Verbindlichkeiten (aus der Mindestreservebasis) einfach mal draufgelegt wurde, so dass beide Kurven sich ungefähr Ende Juni 2011 schneiden.

Wir sehen also bereits hier, dass die Überschussliquidität deutlich stärker gestiegen ist als die Verbindlichkeiten der Banken gesunken sind. Noch besser sehen wir diesen Trend, wenn wir beide Posten zusammenrechnen und farblich unterscheiden:

Sicher, wenn Banken künftig noch größeren Stress fürchten pumpen sie sich bei der Notenbank erstmal mit Geld voll – keiner weiß ja was noch kommt. Dass es bei den Italienern aber soviel ist, dass die EZB-Geldspritze die Verluste an Einlagen und den Rückgang an Repo-Geschäften bei weiten so stark übersteigt, ist schon extrem erstaunlich. Das dürfte auch erklären, weshalb deutsche Banken mittlerweile Wettbewerbsnachteile fürchten, wenn sie sich beim nächsten Tender nicht beteiligen. Denn mittlerweile finanziert die EZB das ganz normale Geschäftswachstum der Häuser in Italien – sie kompensiert schon lang nicht mehr nur den Abfluss.

Allerdings lässt sich aus der Überschussliquidität nicht ablesen, ob die Banken mit dem EZB-Geld nun eher Staatsanleihen kaufen oder was sie damit machen. Klar ist nur, dass die Mittel noch nicht in der Realwirtschaft ankommen. Vermutlich dürften es aber Staatsanleihen sein, wenn man sich die Entwicklung auf den Märkten anschaut.

Vielleicht behält am Ende auch Dirk Elsner Recht, wenn er schreibt: „Im Prinzip stellt der erste Tender eine Einladung zum Free Lunch dar, der mit dem zweiten Tender im Februar gegessen wird. Die daraus resultierende Marge, könnte viele Banken erst einmal satt machen.“ Gut, wenn es hilft, die Märkte zu beruhigen, aber wie die lange diese Dauer anhält ist ungewiss. Wenn nebenbei Länder wie Italien aber in einer Kreditklemme versinken – dürfte die ganze Aktion jedoch nach hinten los gehen.

*Die Daten enthalten alle Verbindlichkeiten der Banken (Kreditinstitute) wie sie in die Mindestreservebasis des Banksektors Italiens eingehen. Dort sind detailliert die Einlagen aufgegliedert (täglich fällig, mit vereinbarter Laufzeit von bis zu zwei Jahren, mit vereinbarter Kündigungsfrist von bis zu zwei Jahren sowie die Einlagen, auf die der Reservesatz 0% angewandt wird: mit vereinbarter Laufzeit von mehr als zwei Jahren und mit vereinbarter Kündigungsfrist von mehr als zwei Jahren). Sie sind deshalb so interessant, weil sonst die EZB-Statistiken nur die Einlagen der MFI (Monetäres Finanzinstitut) ohne Notenbanken ausweisen. Die EZB-Zahlen enthalten jedoch auch Geldmarktfonds und verzerren so die eigentliche Einlagenstatistik der Banken. Hinzu kommen noch die Repos und die Anleihen der Kreditinstitute.

http://wirtschaftswunder.ftd.de/2012/02/10/italienische-beklemmungen/